Volcan: a dos años de la compra de Glencore, la minera mantiene bajos índices de crecimiento

Tras dos años desde que Glencore asumió el mando de la segunda productora de zinc del Perú, Volcan sigue dando tumbos. El precio del metal ha pasado de ser la historia más atractiva del mercado local a ser un pie de página con perspectivas cada vez menos promisorias. Las unidades mineras de la compañía han enfrentado múltiples suspensiones en los últimos dos años y sus leyes de minado siguen en caída. La minera salió este año de los índices FTSE y MSCI, y Fitch cambió su perspectiva de estable a negativa para los bonos a corto plazo de la compañía. 

Hoy Volcan juega contra el tiempo: en junio del próximo año, de darse un downgrade en su calificación crediticia por parte de Fitch, sus bonos perderían su estatus de grado de inversión, lo que podría ocasionar la salida de múltiples inversionistas institucionales. “Incluso con inversionistas menos conservadores, una bajada de grado de inversión a high yield fuerza una venta obligatoria del bono”, explica Cynthia Huaccha, asociada senior de renta fija de Credicorp Capital. 

Para paliar la situación, la minera estaría obligada a vender activos, algo que se anticipaba desde el ingreso de Glencore, aunque ésta no ha dado aún señales claras de que vaya a moverse en ese sentido. “Si la coyuntura de los precios de los metales no ayuda a una mayor generación de ebitda, sí tendrían que evaluar otras alternativas, como la venta de activos”, sostiene Marco Contreras, head of research de Kallpa SAB. Solo así Volcan podría reducir su ratio de endeudamiento, hoy en 3.3x, muy por encima del resto de la industria. “Debería estar por lo menos debajo de 2x”, agrega Luis Vicente, analista senior de renta variable de Credicorp Capital. Así las cosas, el 2020 podría ser otro año tormentoso para la minera.

Tormenta tras la calma

Cuando Glencore anunció la compra de una porción mayoritaria de acciones de Volcan en octubre del 2017, el precio del zinc había crecido 43% en un año, de US$2,313/TM a US$3,298/TM. Para el 3T19, el consenso de analistas de Focus Economics anticipaba que promediaría US$2,792/TM, una cifra menor a la de ese momento, pero 40% mayor al promedio de los cinco años anteriores. La realidad fue totalmente distinta: entre el 3T17 y 3T19 el precio del zinc cayó 21% como resultado de la guerra comercial y la reactivación de la producción en algunas refinerías chinas.

“Sin duda, si tuviera algo de dinero, no lo invertiría en zinc. En los últimos tres años teníamos un déficit, pero según nuestros estimados en el último cuatrimestre se ha generado un balance”, señala Federico Gay, analista minero de GFMS-Refinitiv. Si bien hoy el precio del metal bordea los US$2,450/TM, Gay estima que en el 2020 promediaría entre US$2,300/TM y US$2,350/TM.

Ello, sumado a la caída de las leyes de mineral en algunas de sus unidades mineras y la suspensión de la producción por unos días de su unidad Chungar, han conducido a que el ebitda de Volcan se reduzca en 27.5% interanual en el periodo enero a septiembre, y su utilidad neta pase de US$41.3 millones a pérdidas por US$17.3 millones. “Ellos [Glencore] eliminaron todas las coberturas que tenía Volcan y la empresa está totalmente expuesta a los precios del zinc y la plata. La coyuntura no los ha ayudado”, señala Contreras. 

La compleja situación financiera de Volcan ha ido empeorando su perfil crediticio. Entre el 3T18 y el 3T19, el ratio deuda neta/ebitda de la minera pasó de 2.1x a 3.3x por la menor generación de ebitda. “Volcan no usó los muy buenos años del precio del zinc para reducir su deuda. Le hemos dado una perspectiva negativa porque no aprovecharon esa época para prepararse para el mal momento al que se están dirigiendo hoy”, asegura Joe Bormann, managing director para el equipo corporativo de Fitch Ratings Latin America. 

¿Y ahora?

Para paliar la situación y mejorar la generación de ingresos, Volcan ha comenzado a implementar algunas medidas, como acelerar la preparación de ciertas áreas de minado y anunciar avances en proyectos como Romina. Pero esto no sería suficiente. Los analistas coinciden en que la minera tendría que vender activos no estratégicos —la cementera Polpaico en Chile, algunas hidroeléctricas en el Perú o su participación en el puerto de Chancay— para asegurar su desapalancamiento, aunque no hay consenso sobre cuál de éstos debe ser el elegido. 

“Sorprende que hasta ahora no hayan vendido Polpaico [aunque hoy es difícil por la situación en Santiago]. El mercado hoy no paga por activos de generación de energía. En el puerto, el empresario ve gastos, pero a largo plazo es algo que se va a revalorizar y que el mercado no está viendo”, afirma Carlos Rojas, socio fundador de Capia SAFI. “Ahora el puerto no le sirve porque no está hecho. Es una estrategia a largo plazo, pero a veces tienes que priorizar si es que necesitas el efectivo”, agrega Vicente, de Credicorp. Hasta el momento, la minera no ha sido clara sobre una potencial venta de activos. 

Si bien los analistas consultados coinciden en que es prácticamente imposible que Volcan no pague sus bonos dado el respaldo que tiene de Glencore, no tomar acciones en el corto plazo igual supone un riesgo. La poca claridad de la minera y de sus accionistas mayoritarios oscurece el horizonte. “En el fondo Glencore no ve a Volcan como una operación singular, sino como parte de su portafolio. Por eso, destina recursos a los proyectos que le generan el mayor provecho, y eso no necesariamente significa lo mejor para Volcan”, asegura Rojas. 

Así, el escenario a corto plazo para Volcan es poco prometedor. En los próximos días, Moody’s actualizaría su informe crediticio sobre la minera. “Moody’s siempre ha sido bastante cauto y ácido con los ratings en general para minería”, agrega Huaccha. Todas las señales apuntan a que sería una estocada más a la ya compleja situación de la minera.